En bref : le nouveau décret-loi espagnol sur le logement décrit de près le type d'acheteur sur lequel repose le modèle d'Indemo : des entités qui rachètent des prêts hypothécaires impayés très en dessous de la valeur du bien. Le CEO d'Indemo a répondu par une lettre à la communauté, jugeant faible l'impact global sur le produit. Nous l'avons confrontée au texte officiel : son argument sur la limite de 70 % est cohérent avec la rédaction du BOE, mais la lettre ne dit pas si les partenaires d'Indemo relèvent de la catégorie visée par la suspension des expulsions sans indemnisation jusqu'en 2030, et ses chiffres ne peuvent pas être vérifiés de façon indépendante. Notre lecture : gérable, mais pas encore démontré.

Analyse éditoriale, pas un conseil juridique ni en investissement. Fondée sur le texte officiel du Real Decreto-ley 29/2026, sur les pages publiques d'Indemo consultées le 12 octobre 2026 et sur une lettre du CEO d'Indemo à sa communauté (PDF daté du 9 octobre 2026 ; nous ne l'avons pas trouvée sur le blog d'Indemo). Quand nous déduisons au lieu de citer, nous le disons.

Ce qui a changé en Espagne

  • 23 septembre 2026 : une femme de 87 ans est expulsée de son logement à Madrid après une forte hausse de loyer ; des manifestations suivent dans tout le pays.
  • 29 septembre : le gouvernement adopte deux décrets-lois sur le logement (RDL 26/2026 et 27/2026).
  • 2 octobre : le Congrès les rejette (178–172 et 184–166). Pedro Sánchez convoque ensuite des élections législatives anticipées pour le 29 novembre.
  • 6 octobre : le Conseil des ministres réadopte le paquet avec des modifications sous les noms RDL 28/2026 (baux) et RDL 29/2026 (fonction sociale du logement), publiés au BOE le 7 octobre.
  • 8 octobre : le RDL 29/2026 entre en vigueur. Les Cortes étant dissoutes, il doit être validé par la Diputación Permanente (commission permanente du Congrès) dans les 30 jours suivant son adoption ; le PNV a annoncé qu'il soutiendrait le RDL 29 et rejetterait le RDL 28. Nous n'avons pas vu le résultat du vote.
  • 9 octobre : le CEO et cofondateur d'Indemo s'adresse à la communauté dans une lettre (le PDF que nous avons examiné est daté du 9 octobre) et juge faible l'impact global sur le produit.

Ce sont des décrets-lois, et non des lois ordinaires : ils s'appliquent immédiatement mais restent provisoires jusqu'à leur validation, et le Parlement élu le 29 novembre pourrait les modifier ou les abroger.

Ce que dit le RDL 29/2026 sur les acheteurs de prêts hypothécaires impayés

Le texte final supprime l'expression « fonds vautours » et définit sa cible par l'activité : toute entité « dédiée à l'acquisition d'immeubles ou de portefeuilles de prêts hypothécaires impayés à un prix nettement inférieur à leur valeur d'expertise de marché », ainsi que les grands détenteurs. Trois dispositions comptent pour les investisseurs en NPL :

  • Article 1 – limite aux achats jusqu'au 31 décembre 2030. Ces entités ne peuvent pas acquérir un logement à moins de 70 % de sa valeur de marché, fixée par un expert indépendant inscrit auprès de la Banque d'Espagne. Parmi les exceptions : le logement abordable ou social et les acheteurs adhérant à un Código de Buenas Prácticas (code de bonnes pratiques) que le Conseil des ministres doit encore approuver. Les acquisitions par exécution judiciaire ou hypothécaire ne sont exemptées que pour les entités prouvant leur adhésion à ce code, et le texte du BOE précise que les exceptions liées au code ne s'appliquent pas tant qu'il n'est pas en vigueur. Les résumés de presse du premier projet présentaient les adjudications en exécution comme simplement exemptées ; le texte publié est plus strict. Les cessions déjà passées en acte authentique avant le 8 octobre échappent à l'article 1.
  • Article 2.1 – suspension des expulsions jusqu'au 31 décembre 2030. Lorsque le demandeur est l'une de ces entités (cherchant à maximiser le rendement par les loyers, les prix de revente ou des usages non résidentiels), le tribunal doit suspendre la procédure si le défendeur est vulnérable et sans solution de relogement, y compris après jugement tant que l'expulsion n'a pas été exécutée. Ces demandeurs ne reçoivent aucune indemnisation ; les autres propriétaires obtiennent une indemnisation plafonnée et une suspension de trois ans maximum. Nous ne voyons pas de clause de maintien des situations acquises pour l'article 2 : selon notre lecture, il peut atteindre des procédures déjà en cours.
  • Article 5 – plus de formalités au départ. La demande d'exécution hypothécaire doit désormais indiquer si le bien est la résidence principale du débiteur et si le demandeur est un grand détenteur, avec un certificat du registre foncier s'il déclare ne pas l'être.

Ce que le texte ne dit pas : il n'interdit pas d'acheter une créance en tant que telle – la limite opérative vise l'acquisition d'un logement – et ne donne aucun critère chiffré pour « nettement inférieur » à la valeur d'expertise. Il définit toutefois largement la contrepartie de cette limite, en comptant aussi les dettes assumées et les autres avantages, pas seulement l'argent versé. Savoir si le véhicule d'un servicer détenant une créance garantie par un logement entre dans la catégorie visée sera tranché au cas par cas. Le décret transpose par ailleurs partiellement la directive (UE) 2021/2167 sur les gestionnaires et acheteurs de crédits.

Pourquoi Indemo est concernée

Indemo vend des Notes adossées à des « Discounted Debts » : des créances hypothécaires espagnoles rachetées par des servicers partenaires avec une forte décote. Ses offres actuelles montrent laquelle. L'actif P117, une maison à Guillena (Séville) à l'« Step 17, adjudication aux enchères », présente une créance de 111 928 €, une valeur d'expertise de 133 877 € et un prix d'achat de 64 850 € – un ratio prix/valeur de 48,4 %. C'est le prix de la dette rapporté à la valeur du bien, et c'est le type d'achat « nettement inférieur à la valeur d'expertise » par lequel le décret définit sa catégorie cible.

Indemo est transparente sur la manière dont se font les recouvrements : accords amiables (une maison à Aznalcázar, vendue avec l'aide du débiteur, environ 15–18 % par an), exécution jusqu'aux enchères, prise de possession et revente, et cession de créances à des acheteurs institutionnels de NPL (l'appartement A98 à Valence, remboursé ainsi le 12 février 2026). La plateforme annonce un encours de 31 millions d'euros, 4,2 millions remboursés et 22 actifs remboursés (17 juillet 2026). Le décret ne vise pas la licence d'entreprise d'investissement d'Indemo (Latvijas Banka, MiFID II) ; l'exposition porte sur les délais de recouvrement et le prix de sortie.

Ce que dit le CEO d'Indemo

  • Méthode et conclusion. Dans sa lettre, le CEO et cofondateur Sergejs Viskovskis affirme que les cinq équipes juridiques des servicers partenaires d'Indemo ont participé à l'analyse, des avocats plaidants qui traitent ses dossiers devant les tribunaux espagnols aux grandes directions juridiques d'entreprise, et qu'elle couvre le portefeuille existant comme les nouveaux achats. Sa conclusion : les décrets ne remettent pas en cause les fondamentaux du produit et leur impact global est faible. Il ajoute que la stratégie ne dépend pas du résultat électoral et qu'un scénario où les règles restent plusieurs années a aussi été évalué.
  • La limite de 70 %. Indemo achète de la dette hypothécaire (des droits de créance), pas des logements, et son analyse juridique est que la limite s'applique à l'acquisition de biens résidentiels, pas au prix payé pour la dette. Si un recouvrement s'achève par la prise du bien par le créancier, la règle doit être examinée, mais la valeur pertinente est celle de l'ensemble de l'opération – dette imputée, argent versé, passifs repris – et non le prix initial de la dette ni le PTV ; dans de nombreux cas, dit-il, la dette restante est déjà proche ou supérieure à la valeur du bien.
  • Expulsions. La suspension protège les occupants qui remplissent des critères de vulnérabilité et n'ont pas de solution de relogement ; elle n'est pas automatique pour quiconque cesse de payer. La protection des emprunteurs hypothécaires vulnérables existe depuis 2013 et courait déjà jusqu'au 15 mai 2028. Une expulsion suspendue n'efface pas la dette : les intérêts continuent de courir et des frais récupérables s'y ajoutent, ce qu'il voit comme une incitation pour les débiteurs à trouver un accord.
  • Filtrage avant l'achat. Seulement environ 10 % des opportunités examinées par ses partenaires aboutissent à une acquisition. Les partenaires vérifient si le logement est l'unique domicile de quelqu'un, si quelqu'un y vit, qui sont les occupants, sur quelle base juridique et quel risque de vulnérabilité existe ; les dossiers à la combinaison défavorable sont écartés conformément à la politique de responsabilité sociale des partenaires.
  • Après l'achat. Les partenaires privilégient des solutions individuelles et les accords amiables ; la décote d'achat leur permet d'offrir une indemnisation, une aide au déménagement, voire de payer un logement alternatif. Prendre possession du bien n'est qu'une sortie parmi d'autres – accord avec le débiteur, vente du bien dans le cadre d'un règlement, achat par un tiers aux enchères judiciaires ou vente de la dette sur le marché secondaire – et la limite de 70 % ne s'applique pas au prix de vente de la dette.
  • Retards et liquidité. Certains dossiers peuvent connaître des retards, des demandes de documents supplémentaires ou des clarifications juridiques le temps que les tribunaux s'adaptent ; le modèle du produit intègre déjà un scénario pessimiste avec retards. Le marché secondaire de la plateforme est en phase finale de développement et, une fois lancé, permettra aux investisseurs de chercher des acheteurs avant la fin du recouvrement. Aucune date de lancement n'est donnée. La lettre conclut que les évolutions du marché peuvent aussi créer de nouvelles opportunités d'acquisition.

Comment la lettre se compare au texte du BOE

  • Cohérent – la limite de 70 %. L'article 1 limite l'acquisition d'un logement et définit la contrepartie comme la somme de tous les montants, des dettes assumées et des autres avantages. Cela rejoint la remarque du CEO selon laquelle ni le prix initial de la dette ni le PTV ne sont l'étalon. La manière dont une créance achetée avec décote et imputée dans une adjudication judiciaire est valorisée reste à tester.
  • Cohérent – le régime antérieur. Le RDL 1/2024 a prolongé jusqu'au 15 mai 2028 la suspension des expulsions des résidences principales de foyers particulièrement vulnérables adjugées dans une saisie, comme le dit la lettre. Le RDL 29/2026 repousse la date de fin au 31 décembre 2030 pour les entités qu'il vise et définit la vulnérabilité par rapport des services sociaux ou critères de la Ley de Enjuiciamiento Civil ; pour les cas couverts, la fin recule donc d'environ deux ans et demi. Que le nouveau test de vulnérabilité soit plus large que celui de 2013, c'est aux juristes de le dire.
  • Cohérent – retards et formalités. L'article 5 ajoute des exigences à toute demande d'exécution hypothécaire, conformément à l'avertissement de la lettre sur des demandes de documents supplémentaires.
  • Non abordé – la catégorie de l'article 2.1. La lettre argumente sur le champ (occupants vulnérables sans relogement) et sur l'atténuation (filtrage, accords), mais ne dit pas si les partenaires d'Indemo entrent dans la définition de l'article 2.1. Si c'est le cas, une suspension peut courir jusqu'à fin 2030 sans indemnisation ; la réponse de la lettre est que le filtrage et les accords rendent ces cas rares, ce que nous ne pouvons pas vérifier.
  • Non abordé – acheteurs de sortie et code. Le CEO note que la limite de 70 % ne s'applique pas au prix de vente de la dette. La lettre ne dit pas si les acheteurs institutionnels enchériront comme avant, ni ce qu'il en est du Código de Buenas Prácticas.
  • Non vérifiable – les chiffres de l'entreprise. Les cinq équipes juridiques, le taux d'acquisition d'environ 10 % et la note d'impact « faible » viennent d'Indemo, qui a un intérêt évident à rassurer les investisseurs ; nous n'avons pas de données indépendantes. Des annonces comme P117 ne montrent ni l'occupation ni le résultat du filtrage.

Où les points de pression demeurent

  • Marge de délai. Indemo indique que ses limites de prix supposent un recouvrement pouvant aller jusqu'à cinq ans sans sortie alternative, avec des créances qui progressent d'environ 5 % par an et des garanties de 4 %. Une suspension jusqu'à fin 2030 est à un peu plus de quatre ans : dans cette fenêtre, mais elle consommerait une grande partie de la marge sur un actif concerné.
  • Acheteurs de sortie. Une partie des remboursements d'Indemo provient de la vente de créances à des acheteurs institutionnels, le groupe décrit par le décret. La limite de 70 % ne s'applique pas au prix de vente de la dette, mais si ces acheteurs offrent moins ou se retirent à cause de suspensions sans indemnisation, la vente sur le secondaire devient plus lente ou moins rémunératrice. C'est notre déduction, pas un point que la lettre traite.
  • Le Código de Buenas Prácticas. Si les servicers peuvent y adhérer, une partie des restrictions pourrait tomber. Reste à savoir si les partenaires d'Indemo le feront, et à quelles conditions, tant que le gouvernement n'a pas publié le code.
  • Les preuves. « Impact faible » est une évaluation, pas un résultat. La Dynamic Portfolio Revaluation, lancée en juillet, et le Secondary Market prévu montreront si les hypothèses de recouvrement et les prix bougent ; les investisseurs doivent y être attentifs.

Ce qu'il faut surveiller ensuite

  • Validation : si la Diputación Permanente ne valide pas le RDL 29/2026 sous 30 jours, il devient caduc.
  • Élections du 29 novembre : le PP et Vox, qui ont voté contre les décrets, poussent pour des expulsions plus rapides des squatteurs ; une nouvelle majorité pourrait modifier ou abroger le RDL 29/2026, mais l'issue est ouverte.
  • Le Código de Buenas Prácticas : son contenu détermine la portée réelle des articles 1 et 2.
  • Les premières décisions de justice sur le sens de « nettement inférieur à la valeur d'expertise » et du critère de finalité de l'article 2.1.
  • Le suivi d'Indemo – toute nouvelle communication, le lancement du Secondary Market et toute modification des scénarios de rendement du KID.

Ce qu'il faut vérifier dans votre portefeuille Indemo

  • Pour chaque Note : type de bien, occupation, résidence principale ou non, stade de la procédure et prix d'achat par rapport à la valeur d'expertise. Le CEO dit que les partenaires filtrent l'occupation et la vulnérabilité avant d'acheter, mais des annonces comme P117 n'en montrent pas le résultat : interrogez le support d'Indemo.
  • Lisez le KID et les documents de l'actif, et demandez au support d'Indemo si le demandeur de cet actif pourrait relever des articles 1–2.
  • Considérez les 15,1 % comme un scénario (90 % de la dette réglée en 18 mois), non comme une prévision, et les 21,6 % de moyenne pondérée comme un chiffre déclaré par la plateforme, non comme un TRI.
  • Dimensionnez vos positions sur un horizon de cinq ans et rappelez-vous que le système d'indemnisation des investisseurs de 20 000 € couvre la défaillance de la plateforme à restituer les actifs, pas des recouvrements décevants.
  • Diversifiez par régions et types de biens.
  • Considérez l'« impact faible » comme une évaluation de la direction et cherchez des preuves dans les remboursements et réévaluations des prochains trimestres.

Notre analyse

La lettre du CEO est une réponse substantielle, qui traite le texte plutôt que les titres, et sur la limite de 70 % elle est cohérente avec le BOE. Elle est plus faible sur l'article 2.1, la disposition qui vise précisément les acheteurs de prêts hypothécaires impayés et ne leur accorde aucune indemnisation pour une suspension des expulsions pouvant courir jusqu'en 2030. Le stock de NPL espagnol est en outre faible et en baisse (68,66 milliards d'euros, ratio de 2,48 % fin 2025, selon Drooms), et le décret cite lui-même des données judiciaires montrant que les expulsions liées aux saisies hypothécaires ont reculé de près de 70 % en 2019–2025 par rapport à 2013–2018 : la pression politique porte sur le dernier maillon de la chaîne, là où se terminent les recouvrements d'Indemo quand une sortie négociée échoue.

Pour les investisseurs, la question n'est pas la solvabilité de la plateforme mais le calendrier par actif et le prix de sortie. L'entreprise dit que l'impact est faible et que sa méthode consiste à filtrer et négocier ; les preuves viendront des remboursements et des réévaluations. Nous n'avons pas modifié le score de due diligence d'Indemo sur la base d'un décret dont l'effet sur les recouvrements n'est pas encore mesurable, et nous mettrons cet article à jour après le vote de validation, les élections et toute nouvelle communication d'Indemo.

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